IPO是一個(gè)名利場。有的企業(yè)為名，有的企業(yè)為錢，還有的企業(yè)是為了IPO而IPO。

去年，中國A股、中國港股、美股分別有313家、71家、24家大陸內(nèi)地企業(yè)上市，加起來融了超過4000億元人民幣。

這些公司成功“上岸”背后，還有大宗公司在排隊(duì)，等待相關(guān)部門審批，能夠等一個(gè)更好的上市時(shí)機(jī)。有數(shù)據(jù)展示，港交所排隊(duì)IPO的公司數(shù)量，早已超過100家，A股主板等待上市的公司接近200家。

4月23日茶百道在港交所掛牌上市，成為“加盟制奶茶第一股”，從集市上募資25.86億港元，這是今年以來香港最大規(guī)模的IPO。

然而，最大的IPO破發(fā)了。茶百道開盤后股價(jià)一度大跌37%，第二天再跌9%，市值甚至低于上市前最終一輪融資的估值。IPO暴跌開場，讓有經(jīng)驗(yàn)的投資人也感到驚訝。

4月24日，“AIGC第一股”出門問問在港交所掛牌，開盤破發(fā)跌超21%。AI大模型的故事，也沒法讓商場買單。

港股流動(dòng)性不佳是公認(rèn)的事實(shí)。越來越多上不了A股，同時(shí)又去不了美股的內(nèi)地企業(yè)，扎堆去港股IPO，讓本已擁擠的通道更顯嘈雜。

美股上市工序相對簡單，然而復(fù)雜的國際局勢，讓中國企業(yè)望而卻步，即便能上市，估值和融資金額也要打折扣。“降低預(yù)計(jì)，是去美股IPO要做的第一件事。”一位投資人對「定焦」說。

A股的IPO目下收緊。過去兩個(gè)月A股劇烈震蕩，新任證監(jiān)會(huì)主席到崗后，全面加強(qiáng)上市企業(yè)監(jiān)管，嚴(yán)把IPO準(zhǔn)入關(guān)，一些企業(yè)被卡在門外，還有一些主動(dòng)撤回了上市申請。

對于很多企業(yè)而言，IPO是企業(yè)的一個(gè)里程碑，能提升企業(yè)的品牌聲量，給投資人提供退出渠道，以及更關(guān)鍵的，能帶來錢。面對今天的行情，它們該去哪上市，又應(yīng)該上市?

找錢，錢在哪里?

中國內(nèi)地企業(yè)申請IPO，嚴(yán)重有三個(gè)選擇:A股、港股、美股。其中，美股和港股屬于境外資本集市。

去美股IPO是往時(shí)十多年的一大熱潮，然而出于眾所周知的原因，近兩年中概股IPO數(shù)量銳減，融資金額大打折扣，美股不再是大陸互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的首選地。

去年全數(shù)有24家國內(nèi)內(nèi)地企業(yè)在美股IPO，加起來融了6.09億美元。其中，募資最多的兩家公司是年初上市的激光雷達(dá)廠商禾賽（1.9億美元），以及年底上市的震坤行(6200萬美元)。剩下的公司大部分只有幾百萬美元。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)展現(xiàn)，今年一季度，除了亞瑪芬體育（2023年被安踏收購的荷蘭企業(yè)）IPO募資13.65億美元，其他新上市的中概股，超過一半都只融到五六百萬美元。

這個(gè)金額下降異常多。算作對比，2023年拼多多IPO募了16億美元，2023年上市的電子煙企業(yè)霧芯科技募資14億美元;疫情期間上市的理想、小鵬，募資額都在10億美元以上。

數(shù)據(jù)來源 / Wind

制圖 / 定焦

時(shí)過境遷，國內(nèi)企業(yè)去美股，早已融不到太多錢了。

“源于美國對美元基金投資我國高科技企業(yè)的檢察相關(guān)規(guī)章，以及中美目下的關(guān)系，美國的主流基金基本不投中概股了，即便投資，估值也要打很大折扣。”德物資本管理配合人丁柏然對「定焦」說。他投資的致保科技，今年4月剛在納斯達(dá)克IPO，募資600萬美元。

也是源于美股不給力，港股成了很多國內(nèi)公司IPO的第一選擇。

然而港股的錢也不多。根據(jù)普華永道數(shù)據(jù)，去年總共有71家大陸內(nèi)地企業(yè)在港交所上市，合計(jì)募資463億港元，這個(gè)金額是近二十年最少的。其中募資規(guī)模在50億港元以上的只有一家——珍酒李渡（53億港元）。而前年港股第一大IPO中免，募了184億港元。

整個(gè)2023年，港股IPO數(shù)量下降了19%，但募資額大幅下降56%。IPO募資越來越難。

圖源 / 普華永道報(bào)告

香港金融市場，資金允許自由進(jìn)出，全球流動(dòng)。丁柏然認(rèn)為，美聯(lián)儲進(jìn)入大的加息周期后，全球美元回流美國，很大程度用意了港股的資金體量。“把美元存銀行或?qū)①I美債，躺賺5%的穩(wěn)定收益率，還有多少投資人會(huì)把錢補(bǔ)充到一個(gè)連跌三年的股票市場?”

最讓人意外的是A股。2023年，縱觀全球，IPO不論是數(shù)量照樣募資額，國內(nèi)A股都超過其他資本集市。A股整年共有313只新股上市，融資3564億元人民幣，即便跟2023年比數(shù)量下滑26%，融資額下滑39%，如故排在全球第一。

其中，在科創(chuàng)板上市的華虹半導(dǎo)體，IPO融了212億元。僅這一家企業(yè)，就接近于去年所有在港美股IPO的我國企業(yè)融資總和的一半。

A股最歡迎的行業(yè)，首要包含半導(dǎo)體、高端制造、工業(yè)及材料等，所謂“專精特尖”的硬科技。去年A股前十大IPO中，半導(dǎo)體公司占據(jù)了前三名，融資額占比超過50%。今年一季度，制造業(yè)公司IPO數(shù)量占比50%。

2023年第一季度我國內(nèi)地新股行業(yè)劃分

圖源 / 德勤

在A股IPO有很強(qiáng)的政策引導(dǎo)性，需要國家鼓勵(lì)的行業(yè)和公司。“A股IPO這條路，現(xiàn)階段只適合某些必需的行業(yè)和資產(chǎn)。”丁柏然說。

現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)也開始限制超大規(guī)模的IPO，以避免“抽血”效力股市流動(dòng)性。

農(nóng)業(yè)資產(chǎn)整合平臺先正達(dá)，在今年3月終止主板IPO。這家企業(yè)此前動(dòng)用超高杠桿跨國收購，積累了大量債務(wù)，擬募資金額高達(dá)650億元。若是讓它IPO，將創(chuàng)造A股近13年來最大融資規(guī)模，抽走大宗資金。

超市上有限的資金，需要給到那些真正需要用錢的企業(yè)。證監(jiān)會(huì)的系列新規(guī)章，有利于A股往好的方向發(fā)展。

一位從事融資顧問的投資人對「定焦」說，當(dāng)今不論是A股，仍舊港股、美股，IPO的募資環(huán)境都發(fā)生了很大變化，商場上錢不多，但也存在一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

競爭，怎么上市?

茶百道IPO以后，早已在港交所遞交申請的蜜雪冰城和古茗，也會(huì)加快步伐。

蜜雪冰城一開始其實(shí)是想在A股上市。它曾于2023年9月申請?jiān)谏罱凰鲜校才拍假Y65億元，上市未果才轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

內(nèi)地企業(yè)去美股和港股上市，出于涉及出境，需要提早進(jìn)行備案，拿到大陸證監(jiān)會(huì)國際互助部的備案通知書;用戶量超過100萬的平臺，還要向網(wǎng)絡(luò)安全檢查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全檢查。

這一整套上市備案管理對策，在去年3月鄭重實(shí)施，境外上市鄭重進(jìn)入備案制時(shí)代。從那之后，中國企業(yè)境外上市才再一次活躍起來。根據(jù)德勤統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，備案制度實(shí)施滿一周年，已獲取備案通知書的公司共119家，其中69家去港股，50家去美股，另有97家尚在申請過程中。

圖源 / 德勤

在港美股上市，當(dāng)前最大的難題不是通過審批，而是找到投資人參與認(rèn)購——用合適的價(jià)格，把新發(fā)行的股份賣出去。

根據(jù)港交所IPO規(guī)則，企業(yè)市值在5000萬-100億港元的，至少要有25%的股份為公眾持有;市值大于100億港元的，公開發(fā)行的比例不可低于15%。借如完全按照這個(gè)比例發(fā)行，實(shí)際上很多公司找不到足夠多的資金認(rèn)購。

和高資本創(chuàng)始協(xié)同人何宇華對「定焦」說，有一個(gè)措施是老股東將自身的股份轉(zhuǎn)港股全售賣，算作發(fā)行量轉(zhuǎn)過來。但這樣有一個(gè)問題是，這部分股份就回不去A股了，日后公司幾乎不能能再回A股上市。

即便轉(zhuǎn)全售賣，依舊大多數(shù)企業(yè)募不到足夠多的錢滿足發(fā)行要求或估值遠(yuǎn)低于老股東的心理預(yù)計(jì)。“港股排隊(duì)IPO的公司這么多，不是港交所不讓上，是因?yàn)楹芏喟l(fā)不出去或需要大幅折價(jià)發(fā)行，只能等待商場更合適的時(shí)機(jī)。其實(shí)，只要有足夠的投資人認(rèn)可，有資金買單，港股IPO的周期是很短的。”丁柏然說。

去年人力資源企業(yè)北森控股在港股IPO，市值超過200億港元，發(fā)行的股份卻只有1%，被業(yè)內(nèi)稱為“迷你版IPO”。“不是它不想發(fā)15%，是在如此高估值之下沒有那么多資金認(rèn)購，它都沒有引入基石投資者。而迫于一級商場投資人特別是最終兩輪投資人的壓力，它還無從降估值。”丁柏然說。

無奈的是，北森控股IPO的花費(fèi)就有8400萬港元，占到募資額的三成，IPO實(shí)際拿到手的錢只剩1.55億港元。現(xiàn)時(shí)北森的市值不到30億港元。

有些企業(yè)是為了上市而上市。一位有被投項(xiàng)目在港股IPO的投資人告訴「定焦」，香港的投行現(xiàn)在專注有一門生意——IPO配資。投行給IPO企業(yè)找來資金，算作基石投資者參與IPO認(rèn)購，但有個(gè)條件，在半年鎖定期內(nèi)要保證8%的保本收益，而且這筆錢打到專用賬戶，公司不可動(dòng)。“有些公司IPO發(fā)行就差幾百上千萬，就會(huì)接受這種服務(wù)。”

為了達(dá)到IPO發(fā)行的要求，照樣“排面”，有些企業(yè)會(huì)發(fā)親友股，或?qū)⒄耶a(chǎn)業(yè)鏈上的朋友參與認(rèn)購，真正集市化的資金買單占比很低。這種就完全是“面子工程”。

一位投資人對「定焦」說:“IPO浮現(xiàn)崩塌式的開盤，或?qū)⑹潜澈笥行┵Y金沒有談攏，源于這種發(fā)行日常會(huì)有隱性兜底的承諾，所以有些資金一開盤就跑了，總之虧多少企業(yè)都會(huì)兜底。”

即便IPO成功了，公司也要面臨股價(jià)下跌、估值打折的處境。

據(jù)德勤統(tǒng)計(jì)，2023年第一季度，香港主板超市平均市盈率僅11倍，遠(yuǎn)低于2023年上半年高峰時(shí)期的19倍。

阿里一拆六往后，曾想讓菜鳥和盒即將市。今年3月菜鳥撤回港股IPO申請，按阿里董事會(huì)主席蔡崇信的說法，原因是當(dāng)今的IPO環(huán)境無法反饋菜鳥真正的估值。

茶百道IPO的招股價(jià)是17.50港元/股，茶百道共同創(chuàng)始人、投融資負(fù)責(zé)人古計(jì)林說，這個(gè)定價(jià)是公司與中介團(tuán)隊(duì)及投資人磋商后決定，為投資者預(yù)留了一定的獲利空間。也就是說，這個(gè)價(jià)格曾經(jīng)打過折了。然而實(shí)際掛牌仿照暴跌，所有參與認(rèn)購的資金都產(chǎn)生虧損。茶百道仍舊過于樂觀了。

CIC灼識咨詢合伙人朱悅對「定焦」說，茶飲行業(yè)處于激烈競爭中，茶百道將來的成長性還待市場進(jìn)一步檢驗(yàn)。

港股的流動(dòng)性是硬傷。除了騰訊、美團(tuán)等權(quán)重股，絕有不少上市公司交易不活躍。今年以來港股平均常日的成交額大約1000億港元，騰訊和美團(tuán)占掉200億港元，其余2000多家公司瓜分剩下的800億。

在美股，當(dāng)前去IPO的中概股常日規(guī)模較小。一季度上市的十多家中資公司，除去亞瑪芬體育，平均市值只有6000多萬美元。商場關(guān)注度較高的哈啰出行、天鵝到家，曾在2023年向美股遞交過招股書，此刻沒有新進(jìn)展。Soul從美股撤回IPO申請后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，尚未成功。

美股IPO當(dāng)前還有多大實(shí)際意義，值得公司認(rèn)真切磋。

“中國公司去美國上市確定市值低，港股早已被認(rèn)定為流動(dòng)性不佳，A股有流動(dòng)性但門檻高，每一條路都不容易。”一位現(xiàn)在籌劃美股IPO的公司CEO對「定焦」總結(jié)。

那么，為什么還有那么多公司擠破腦袋也要IPO?

上市，為了什么?

有些企業(yè)上市，是為了“撈一筆”。高價(jià)發(fā)行、違規(guī)減持、套現(xiàn)走人，這套標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作讓一些公司的實(shí)控人賺得盆滿缽滿。

當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)當(dāng)今打擊各類違規(guī)操作，補(bǔ)上漏洞，未來這些現(xiàn)象應(yīng)該會(huì)越來越少。

拋開主觀“割韭菜”的公司，絕大部分企業(yè)上市繼續(xù)為了融資以擴(kuò)大現(xiàn)金流。

以新上市的出門問問為例，它創(chuàng)辦以來融資七輪，合計(jì)拿到2.3億美元，IPO前賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只剩1.6億元人民幣。做大模型，這點(diǎn)錢顯然不夠花，只有上市才能解燃眉之急。它通過IPO融到的2.67億港元，接近一半要用于開發(fā)大模型。

對賭壓力是另一大驅(qū)動(dòng)力。

丁柏然透露，很多創(chuàng)業(yè)公司在一級超市進(jìn)行融資時(shí)，都會(huì)被投資機(jī)構(gòu)要求簽回購協(xié)議，規(guī)章多少年內(nèi)必須IPO，否則公司或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)要回購股份，抑或進(jìn)行股轉(zhuǎn)債，很多企業(yè)為了拿到投資，都簽署了相關(guān)協(xié)議。

投資人將IPO視為一個(gè)關(guān)鍵的退出渠道。他們拿的是LP的錢，要對LP負(fù)責(zé)，基金也有存續(xù)年限要求。被投項(xiàng)目倘若不可找到下一輪投資接盤，投資人要退出變現(xiàn)就只能靠IPO或被并購，IPO每天是首選。

也正因?yàn)榇耍庞辛藦?qiáng)行“闖關(guān)”一說。創(chuàng)始人為了不觸發(fā)回購條款，想盡一切方法沖刺IPO。這個(gè)時(shí)候，估值已經(jīng)變得不是那么重要了。

“很多老板是沒辦法賠付對賭的，這種情況下，能上市總比不上市好。”何宇華說。

除了融資和退出這兩個(gè)核心效用，IPO還能填補(bǔ)對人才的吸引力，更靈活地激勵(lì)員工。

一位美團(tuán)員工對「定焦」說，他加大美團(tuán)時(shí)，很看中美團(tuán)是上市公司這一點(diǎn)，由于大廠在談薪酬時(shí)普遍會(huì)將股權(quán)或期權(quán)打包，上市公司允許徑直變現(xiàn)，非上市公司給的是一張大餅，不僅將來不一定能變現(xiàn)，還沒有模枋價(jià)格。

這方面的典型例子是螞蟻集團(tuán)。螞蟻向港交所提交IPO申請那天，辦公樓里好幾層員工興奮地大聲歡呼，大家拿出計(jì)算機(jī)，盤算企業(yè)將一夜之間誕生多少個(gè)億萬富翁。后來螞蟻IPO折戟，這場財(cái)富盛宴也就化為泡影了。

一位螞蟻前員工對此深有感觸，他當(dāng)年拿著螞蟻期權(quán)，熬了兩年終于等到公司快上市，期權(quán)變現(xiàn)后能拿到一大筆錢，于是規(guī)劃著超前還貸款，還去看了豪車，結(jié)果上市沒成功，他選擇了離職。他告訴「定焦」，后來螞蟻發(fā)起過一次回購，他覺得價(jià)格太低就沒賣，一直沒變現(xiàn)。

上市的目的千千萬，但企業(yè)也無法為了上市而上市。

何宇華認(rèn)為，正在的海外商場跟十年前完全不相通了。如是一家公司在A股上不了，沒有國際化的業(yè)務(wù)還去港股或美股，也許率也得不到海外投資人認(rèn)可。

他發(fā)現(xiàn)，日前港股活躍的資金，除了當(dāng)?shù)刭Y金和南向資金，重大就是歐洲和中東的基金。以新能源為例，歐洲和中東投資人最看重ESG，核心是綠色化和低碳化，但很多內(nèi)地企業(yè)找團(tuán)隊(duì)寫的招股書，并不滿足中東資金和歐洲資金對未來發(fā)展的愿景和需求。

“現(xiàn)在大家都挑資產(chǎn)，中國公司不管去港股還是美股，消息不對稱博傻的年代結(jié)束了。”他說。

面對全新的海外集市，內(nèi)地企業(yè)赴境外上市也如何有新的思路。非常對于那些有國際業(yè)務(wù)和出海需求的公司，去港美股IPO抑或是必經(jīng)之路。何宇華認(rèn)為，公司去港股IPO，允許只把海外業(yè)務(wù)單獨(dú)上市，香港當(dāng)成全球化業(yè)務(wù)的海外總部，日續(xù)集團(tuán)業(yè)務(wù)還可以爭取在A股IPO。這樣既能獲得短暫的流動(dòng)性支持，又能匹配全球化和出海的業(yè)務(wù)需求。

歸根到底，IPO不是公司的終點(diǎn)，而是快速發(fā)展的起點(diǎn)和跳板。去哪里IPO，要混入企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的實(shí)際需求。熬過資本寒冬，IPO也終會(huì)迎來春天。

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